线上增速放缓影响营收增速,投资收益高基数影响利润增速:营收端,上半年公司实现营业收入增长22%,二季度营收增速有所放缓,主要受线上GMV增速放缓影响,Q2线上GMV增速由Q1的36%下降至20%。上半年线上GMV占比约61%,线上变化将较大程度影响营收变动。净利端,上半年实现归母净利同比下滑64%,源于去年同期出售阿里巴巴股份形成利润高基数。另有苏宁小店6月末出表,若不考虑苏宁小店经营亏损及出表收益,上半年公司实现归母净利7.61亿元,扣非后归母净利约-9.77亿元。
   
线上GMV较快增速环比放缓,线下并购万达广场推动GMV增速提升:线上方面,互联网红利的趋近尾声,网上零售高增速有所放缓。截止Q2末,苏宁易购零售体系注册会员累计数量达4.42亿人,同比增长23.8%,季度环比增长4.7%。上半年苏宁易购实现线上GMV约1121.5亿元/+27%,其中自营商品GMV约797.0亿元/+26%,开放平台GMV约324.6亿元/+31%。Q2苏宁易购实现线上GMV约580.3亿元/+19.5%,二季度线上GMV高增速环比放缓。
   
线下方面,收购万达广场扩大门店面积,推动线下GMV加速增长。上半年公司苏宁易购直营店大规模闭店,使Q2末门店数量(不含苏宁小店)较年初下降667家至4037家。其中苏宁易购广场(原万达广场)37家,苏宁易购直营店1746家,家电3C店2110家,母婴店172家,超市店9家。由于苏宁易购店面较小,苏宁广场面积较大,上半年末苏宁线下经营面积较年初增长15%至694万平方米,推动上半年线下实现GMV约720.1亿元/+14.5%,其中Q2实现GMV增长17.7%,增速环比有所提升。上半年受地产周期及零售大环境影响,苏宁家电3C店坪效同比降低4.9%,易购零售云直营店坪效降低9.0%,另有母婴店坪效提升24.7%。
   
分品类看,含百货的小家电品类快速增长,快消品有望提升用户粘性。上半年公司含小家电、红孩子母婴美妆、家居食品及其他日用百货的小家电品类营收增长67%,通讯产品、空调产品、白色家电、数码IT品类营收分别增长0.9%、17%、19%、7.5%,小家电及百货品类推动营收增长。上半年,苏宁易购逐步夯实快消品类供应链,据亿邦动力网,618期间,苏宁大快消订单量同比增长245%,推动全渠道订单量增长133%。公司拟收购家乐福中国,有望进一步整合快消品资源,提升用户粘性及复购率。
   
价格竞争策略促使毛利率同比降低,投资收益大幅波动影响净利率:盈利能力方面,公司积极进行价格竞争的策略,加大对品类的促销投入,主要品类毛利率均有下降,上半年毛利率同比下降0.39pct至14.04%。上半年第三期员工持股计划带动管理费用提升,可比门店下滑及苏宁小店快速拓店推动销售费用率提升,供应链融资及消费金融快速发展推升财务费用率,最终公司期间费用率合计提升2.66pct至16.55%。另外上半年公司苏宁小店出表投资收益不及去年同期出售阿里巴巴股权投资收益,最终公司净利率同比下降3.59%至1.54%。
   
投资建议:苏宁易购坚持线上线下融合发展。家乐福并表推升营收,小店、金服计划出表,扣非净利润回暖或可期待。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.79、0.36和0.41元。净资产收益率分别为17.4%、3.4%和3.7%。目前公司PS(TTM)约为0.37倍,低于唯品会的0.45倍,维持“买入-B”建议。
   
风险提示:并购整合或不及预期;多品类扩张存在不确定性;战略转型效果或不及预期。